从另一个角度看荣昌生物的“争议BD”

时间： 2025-07-01 01:25     

撰文 |安格

来源 | 深蓝观

6月26日，荣昌生物宣布与美国生物技术公司Vor Bio达成协议，授予其在除大中华区以外的全球其他地区开发和商业化泰它西普的独家权利。
总金额42.3亿美元的BD，包括现金、股权、里程碑付款，其中，首付款4,500万美元现金。此外荣昌生物还将收到高个位数至双位数销售提成款。

消息一出，质疑之声随之而来。主要集中在：合作方资质平平、首付款太低、高持股比例的实际价值以及为何没能“牵手”跨国大型药企（MNC）。

近一年来，从中国授权给国际大药企的创新药总价值节节高升，2025年1–5月，中国创新药的对外BD授权总额已达 455亿美元，几乎追平去年全年。让人印象深刻的是在2024年，首付款（upfront）金额年增长超过80%。部分热门交易中，首付款超过1亿美元已非个例，这在过去属于极少数现象。

在这种仅关注首付款的氛围下，荣昌的这次BD难免让市场一度感到失落。

然而，若深入探究这笔交易的内核，从另一个角度会发现这并非外界最初判断的“一次草率贱卖”。

01、合作方资质：一个“出海”加速器平台的战略价值

外界对合作方Vor Bio的质疑，大多源于其过去的标签。质疑其是“一个市值只有5000万美金的纳斯达克上市公司”。

一位长期关注海外BD和并购交易的投资人提到：“与一个干净的、已境外上市的公司合作，这是本次交易结构的重要看点。当前全球BD领域，为单一重磅资产成立一个新公司（NewCo）的模式非常流行。但从零开始成立NewCo，再走到上市（IPO），是一个漫长且充满不确定性的过程。而另一边，与一般的已上市公司合作，则常常面临其内部存在大量‘乱七八糟’的遗留资产，剥离和整合都极其麻烦的问题。”

从NewCo交易框架的角度来看，Vor Bio恰好提供了一个不错的解决方案。

首先，它是一个已经上市、且资产负债表非常“干净”的公司，近期又完成了战略转型和新一轮融资。荣昌相当于直接将泰它西普这个“资产”注入一个现成的、干净的、已上市的平台，在加速推动泰它西普全球化布局的同时，在资本市场上也有了更大的运作空间。

这省去了以往NewCo成立新公司时，一个从0到1的漫长孵化和上市流程，直接进入了从1到100的价值放大阶段，让整个出海策略及过程更具确定性。这在当前行业趋势下，是一个“比较聪明”的选择。

其次，这个交易项目落地的同时，也装进去了专业的团队与充足的资本：在这个“干净”的上市平台里，公司任命了免疫学领域的资深专家Jean-Paul Kress为新任CEO，这位科学家同样是一位有着自免创新药资产成功BD经验的操盘手，刚干成的事就是把 MorphoSys（有自免药资产）作价28亿欧元卖给了诺华。并同步完成了顶级资本RA Capital、Forbion、Venrock“真金白银”的1.75亿美元PE融资。

以上这些，确保了领导团队的专业性和后续临床开发的充足“弹药”。

02、首付款只是“冰山一角”，看交易总价值与股权的“远期杠杆”

此次交易，外界质疑最猛烈的一点，是4500万美元的首付款。

首先，4500万美元（3亿人民币）的现金，并非小数目。这笔资金足以覆盖荣昌生物相当一部分的研发开支，为公司当下的运营和研发提供了坚实的现金支持。

更重要的是，8000万美元的Vor Bio的认股权证，对应的是其23%的股权，这让荣昌生物在泰它西普的全球开发中，不再仅仅是收取授权费的“房东”，而是成为了开发公司的重要“股东”。

未来，随着泰它西普海外临床数据的读出、获批上市，Vor Bio公司的估值将会成倍增长。届时，荣昌不仅能获得里程碑和销售分成，其持有的股权本身也将成为一笔巨大的、可流动的资产。

事实已初步证明这一点。以 Vor Bio周五收盘每股1.06美元计算，荣昌获得的3.2亿股价值约3.39亿美元，加上4500万美元现金，相当于超过3.8亿美元的首付款，且以后还有上升空间。相对于传统“License-out”拿到固定首付款的“一锤子”买卖，荣昌生物的这笔交易有可能带来未来潜在的巨额收益。

更重要的一点，作为重要股东，荣昌能够在一定程度上深度参与到泰它西普的全球开发战略决策中。

这一次，荣昌这种模式，是用一个已上市产品去做了一个交易，借助中国的产品去做一个新的美国biotech项目，去孵化一个“美股小弟”。

这种模式如果后续发展顺利，除了财务收入之外，也在一定程度上证明了中国创新药，具备了参与到全球biotech领域里资本游戏的资质和实力，是中国创新药企在全球品牌影响力的巨大胜利。

换个角度，这场交易的本质是，一家公司用其明星产品的部分权益，换一个撬动未来的机会。

后续40亿美元的里程碑付款，也不是一个小数目。

虽然目前行业更看重的还是能实打实拿到手的“首付款”，但在最近无论是康方还是百利天恒的合作，他们都用实际的案例证明了，中国的biotech是有能力拿到一个deal的后续付款的。

这让国内这些License deal的后续交易金额的落地逐渐成为可能。

当然，这一切前提是泰它西普在后续的全球开发过程中，真的能取得良好的临床结果。

至少在目前看来，泰它西普重症肌无力适应症的全球多中心Ⅲ期临床进展顺利，在获得FDA快速通道资格认定和孤儿药资格认定和后，在6月17日又获得欧盟的孤儿药认定，而且FDA已同意干燥综合征（pSS）（2024年获FDA快速通道资格认定）、IgA肾病适应症在美国的Ⅲ期临床试验，产品的全球开发稳步进行中。

而剩下要做的，就是找一个伙伴去做好配套落地工作，而这也给荣昌选择了Vor Bio这家“小公司”多了一个理由。

03、为何不是MNC？选择“创业合伙人”是更优解

“为什么没有找辉瑞、默沙东这样的MNC？”这是很多人的疑问。

前面提到，荣昌这个BD若想要价值最大化，则必须要靠后续泰它西普的全球落地。这就对开发公司的专注度与开发动力提出了要求。

与MNC合作，除了流程冗长、沟通成本高之外，最大的隐患在于产品无法获得足够的重视。在MNC庞大的管线中，泰它西普可能只是“备选项”之一，也有可能随着战略调整，被束之高阁。

而对于集中押注于此的资本方和新公司而言， 其开发动力是MNC无法比拟的。 这种 all-in的姿态， 极大地提高license in产品全球临床开发的推进效率和最终成功的确定性。

根据荣昌生物的公告，双方设立联合战略委员会。该委员是实权决策机构，具有实质性话语权。而且从中可以看出，荣昌是这个BD平台的主导者之一，不是被动出售者，是主动合伙人。

因此，通过“股权+里程碑”的深度绑定模式，两家形成了一个真正的“命运共同体”。而后者的转型落地，则几乎完全依赖于泰它西普的成功。

此外，除了Jean-Paul Kress，新进来的RA Capital Management、Forbion、Venrock等明星生物医药基金，也都是在世界生物制药领域长袖善舞的高端玩家，在资源匹配上，能进一步帮助Vor Bio加速推进泰它西普的全球落地。

毕竟，在当下生物医药行业，速度是第一要义。

04、小结

抛开最近国内BD的“高首付，携手MNC”的模式性期待，换个角度，荣昌生物与Vor Bio的合作，在当下竞争激烈的自免市场之下，反倒是另一种合作的新样本。

上述投资人认为，全球BD“传统License-out+深度股权绑定”的合作模式，是下一步BD的发展趋势。他认为，“高首付的模式难以持久，后续如果进展不及预期，会损害这类合作的未来”。

而“合理首付+高额里程碑+长期销售分成+战略股权”的复合模式，与一个利益高度绑定的合作伙伴，对于一家对自身产品具有高度信心的企业来说，是更合理的选择。

当然，后续要验证荣昌这份战略的正确性，还得看泰它西普更进一步的表现。